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指数空间取决于“政策变量”

来源:    发布时间:2014-10-13    点击数:

本文发表于《卓越理财》9月刊28-29月 之封面故事


指数空间取决于“政策变量”

中投天琪期货研究所 张伟

 

7月份以来,大盘产生一波幅度近10%的反弹行情,其中权重股轮番反弹,在近半年多的时间里较为罕见。大象起舞,总会激起市场里那个永远争论不休的话题,那就是牛市来了吗?其中赵丹阳的“A股将迎来史上最大牛市”最为撩拨市场的神经。当前的市场,是否已经具备牛市的基础?恐怕投资者信手拈来几个问题都能激起心中的疑惑。综合当前宏观经济、政策环境、货币环境、外围市场和板块估值等角度来看,目前的正向宏观因素可能仅仅支持一波像样幅度的反弹,在沪指已经反弹10%的基础之上,向上还能有多大空间,充满了极大的不确定性。

A股反弹的时点上看,A股的反弹犹如“好风凭借力,送我上青云”,市场在7月份出现了超预期的上涨行情,基础是宏观经济的改善和更为乐观的政策预期的出现,但是类似宏观面的改善过程是从56月份便已开始,行情选择在7月份展开显然还有其他因素的刺激。如果观测6月份的流动性数据就会一目了然,那就是央行从羞答答的“定向宽松”转为“全面宽松”。央行大规模放水打破了市场的均衡。蓝筹股所有的利好在之前都被压抑,但是在流动性大潮的漫灌下悉数苏醒:如沪港通、地产调控政策放松、银行股破净、大宗商品价格反弹下资源股的反弹等。可以说,没有流动性的宽松,这些蓝筹股所谓的利好仍不能显性,流动性是行情爆发的必要条件。

宏观经济和股市都过度依赖流动性

2000年中国经济转向以投资驱动以来,与其说股票市场是宏观经济的晴雨表,不如说股市是流动性状况的晴雨表。流动性的状况几乎决定着A股的走势。流动性与指数的走势相关性如此之强,主要是因为中国以投资为主的增长模式决定的。如流动性好转对指数的正向提振是从两个方面产生作用的:其一是流动性作为宏观政策的载体,是宏观经济回升或者企稳的决定性力量,而蓝筹股与宏观经济经济有着几乎线性的对应关系,宏观经济的企稳,意味着作为微观主体的蓝筹股也出现了企稳的可能;另外,流动性充裕,因资金的逐利性,使得进入股票市场的资金增多,蓝筹股相对较有吸引力的风险收益比使得其更容易受到大资金的亲睐,且一旦反弹便会被冠以“估值修复”的美名,资金的拉升也显得师出有名。

那么二季度以来,央行到底释放了多少流动性呢?

央行二季度向国开行提供了1万亿元的PSL。虽然不确定1万亿的PSL是一年期还是三年期,但是1万亿落地后可以相应转换和衍生为其他类型的流动性支持,预计派生出来的M24万亿。预计3年贷款到期后,还可以有其他滚动操作方式延续。另外,央行从四月底以来连续11周公开市场净投放。截止到7月末,央行公开市场连续11周净投放,累计净投放5280亿元。6月末M2余额120.96万亿元,同比增长14.7%,增速分别比上月末和去年末高1.3个和1.1个百分点;6月份人民币贷款增加1.08万亿元,同比多增2165亿元。6月新增的流动性主要来自于中国央行的主动投放,而非外汇占款带来的被动投放。M2和新增贷款都显着高于预期,央行口头表示实行微刺激政策,但实际上属于全面宽松。

剔除重复计算等因素,仅仅以M2的增速简单来看,二季度以来的增量流动性在万亿之上。

然而7月份的流动性猛烈收缩却让人大跌眼镜,7月人民币贷款增加3852亿元,同比少增3145亿元,创200912月以来新低。社会融资规模为2731亿元,环比降低1.69万亿,比去年同期也减少5460亿元。对于数据的大幅下降,应该说不是源于央行态度的变化,主要是实体经济需求的减弱。在微刺激背景下,融资需求主要来自大型企业,融资需求和项目关联,具有一定的阶段性特征。7月融资超预期低,主要原因是前期稳增长政策带来的融资需求有所释放,后续的稳增长政策尚未发力,而经济自身的需求依然不足。

从实体经济需求的疲弱和6月份天量的货币供应来看,事实上当前经济对货币的需求并不旺盛,央行的定向措施已经能够保证微刺激的资金需求,但是央行却超预期的释放了过多的流动性,而这些超过实体经济需求的巨量流动性,正是此轮反弹行情的最大推手。正如我们上述提到的,流动性如大水漫过干涸的草原,一切隐性的利好蓬勃生长。宏观经济中没有这么多敏感多变的利多因素,当前的大部分利多只不过之前累积因素的苏醒。

指数空间取决于“政策变量”

正如我们上述所分析的,当前的蓝筹行情极度依赖流动性水平,那么后市货币政策会如何演绎,笔者认为不确定性依然较大。今年以来CPI水平处于较低位置,管理通胀的目标压力较小,在一定程度上释放了央行货币政策的操作空间。央行能在二季度实行漫灌政策,在高层实行“降低融资成本”的政策导向下,也不排除央行可能在下半年降息。由于货币政策的不确定性,下半年的行情仍显得迷雾重重。

宏观政策稳增长的态度不变,就不能认为货币政策的态度已经发生变化,类似的分析方式可以有效的规避政策风险。政策导向方面,7月底8月初发改委连续发文,对下半年稳增长的工作进行部署,力求加快发展生产性服务业,促进产业结构调整升级,稳定下半年经济增长的意图非常明显,市场对三、四季度的经济预期偏乐观。

除了政策之外,蓝筹股的估值是多头津津乐道的利器之一。需要提示的是,静态的估值优势,相对于经济企稳和流动性宽松等大的因素,在反弹行情中显得“微不足道”。尤其是当前去杠杆背景下,蓝筹的静态估值更只是有象征意义。从动态的标准来看,除了盈利增速之外,ROEROA在微观和相对宏观方面都有较强的指导意义。在我们这样一个经济高速发展的国家,动态经济增长的本质就是资本积累,而资本回报率的本质就是资本增速。由于当前金融市场和实业的高杠杆率,我们可以重点关注ROA的情况。从ROA比对中我们看到,今年来一个明显的特征是处于ROA较高的位置的行业均是偏下游的行业,而偏中上游的行业均处于一个较低的水平,这说明出口红利和工业化红利已经接近尾声。由于资金有较强的不可自抑导向特征,结构性政策将是经济转型期的托底的最佳路径。周期性行业的ROA过高不是自身增速过快走成的,而是因为杠杆过高,而对于新兴产业来说,由于其间接融资被挤出,其融资成本存在一定程度的隐性溢价。这部分溢价很可能使得发展期行业和成熟期行业的均衡态势不一致。在去杠杆的背景下,成长类行业投资增速开始超过成熟期行业投资增速,很大程度上是因为上游行业集中度过高,杠杆过高造成的。因此,一旦流动性退潮,周期性行业的增长压力巨大,衰减速度更快,这是市场不敢给蓝筹股过高估值的一个重要原因。

牛市基础是宏观经济进行景气上升期,流动性充足,市场估值处于低位,目前来看这几个方面尚不具备,准确的说是上述所需要的牛市条件在当前间歇性存在,尚不具备趋势性。牛市开启的先决条件还是宏观经济基本面的真正改善,上市公司业绩增速的提升,从这方面来看,我国经济当前正在经历增长的“换档期”,谨慎地看,当前行情回暖与下半年经济数据表现好于上半年有关,当前的小周期应服从大周期,总体来看,我认为当前行情表现更多仍是结构性的,而非系统性的。而结构性行情的高点和低点,取决于流动性的起落。

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